摘要：◎李冈峰/文2020年是不平凡一年，从年初开始疫情陆续在全球各区域暴发。我国由于在第一时间采取了有效的措施，疫情形势很快得到了控制，经济也很快恢复到了正轨。相反，一些其他国家和地区虽然疫情集中出现的时间比较晚，但是由于防疫举措不到位，最终导...
◎李冈峰/文
2020年是不平凡一年，从年初开始疫情陆续在全球各区域暴发。我国由于在第一时间采取了有效的措施，疫情形势很快得到了控制，经济也很快恢复到了正轨。相反，一些其他国家和地区虽然疫情集中出现的时间比较晚，但是由于防疫举措不到位，最终导致了疫情的大规模扩散。从全球角度来看，经济所遭受的打击较2008年全球金融海啸有过之而无不及。去年全球GDP预计下跌4.9%，远高于2009年GDP萎缩的1.7% ，并且2020年GDP的基数较09年要大很多。
全球央行大放水的环境下，经济备受打击、流动性泛滥、以及避险和保值需求急升，黄金等贵金属成为了最受热捧的资产之一。
下列是四大贵金属和美汇指数去年的回报表现：
01 先发力的黄金
2020上半年，黄金表现异常优异。有别于过往的是去年金价的大涨并没有期货市场的加持。
虽然期货市场较为惨淡，但是民间对黄金实物有着巨大的需求。央行大印纸币的代价会导致货币购买力的贬值，于是人们纷纷买入黄金。而黄金ETF，成了大多人的选择。
虽然全球黄金ETF从去年10月底开始有净流出，但全年依然保持了大约900吨的净流入。900吨黄金是什么概念？差不多等于全球黄金最大消费国(中国)一年的需求。
所以即使疫情令全球黄金在工业、首饰等领域需求有所下降，但仅靠投资需求就能撑起金价。
另外还有一点值得注意，由于美国股票连续多年处于牛市，北美投资者早就放弃黄金转投股票，导致北美交易的黄金ETF长年呈现净流出，但在去年的前10个月里，北美投资者成为了黄金ETF买入的主力。
数据来源：路孚特Refinitiv
去年，除了火爆的黄金投资市场，黄金矿业并购等活动也表现得十分活跃。虽然全年金矿行业交易总值（173亿美元）较2019年的历史高位有所降低，但金额并不能代表去年市场真正的行情，一是因为疫情限制了跨国活动，令到很多实地调研没法落实，从而减少了原本会发生的交易；二是2020年并购宗数较2019年大增，更能反映市场行情火爆，特别是中小型公司的参与程度，往往更能反映市场的投资风口。
数据来源：Solidus Investment Newsletter
02 后发力的白银
如果说2020上半年的主角是黄金，那之后的主角非白银莫属。历史上金价和银价的相关性非常高，长期的价格相关性高达0.7以上(1为满分)。从历史表现来看，在贵金属牛市的后期，金价攀升后由于投资成本太高，因此很多人会放弃黄金转投基数更低的白银。
去年第一季度，由于疫情影响环保投资市场陷入低迷，国际银价从每盎司近19美元一路下跌，到3月底跌穿了12美元才触底反弹。随着股市触底反弹以及金价持续上扬，银价从7月开始突然飙升，最高涨至30美元/盎司水平。银价大幅上涨，金银比（一盎司黄金能换多少盎司白银）开始大幅收窄，从3月份最高的128倍，到年末跌至80倍以下。
数据来源：路孚特Eikon
去年白银ETF表现与黄金相似，虽然最后两个月有流出，但全年依然有超过10,000吨的白银净流入，相当于大约全球一年矿产银40%的产量。
在矿业并购方面，虽然项目交易成交量没有黄金那么火爆，但相对金矿股，投资者更喜欢炒卖银矿股。笔者留意到了去年的数单交易，有公司先从私人手上买下白银项目，之后将买入的项目注入上市公司，项目估值立马大幅抬升，这反映了市场对银价未来走势的看好。
03 还未发力的铂金
去年铂金回报依然落后于其他贵金属，过去10年，铂金(蓝线)价格累积下跌了38.7%，在四大贵金属里表现最差；钯金(紫线)表现最好累积上升了186.7%；黄金(绿线)上升了34.3%；白银(橙线)下跌了8.4%。
数据来源：路孚特Eikon
铂金表现如此差劲，最主要原因是没有“故事”去吸引投资者和资金。铂金原本主要用于汽车尾气的催化系统，铂含量越高排出的有害气体就越低。但由于当时国际铂金价格在2,000美元水平，而钯金却不到300美元，汽车生产商寻求开发新配方，并渐渐地开始用钯取代铂。近年来，全球汽车产量节节上升，并且对环保要求也越来越严格，这令每辆汽车含钯量越来越多，最终导致钯的供应出现紧张，继而导致钯价在过去数年急速飙升。
虽然某些汽车尾气的催化系统依然在使用铂，但铂在汽车应用上已失去了主角的光环。在缺乏需求主题的大环境下，纵使铂金去年价值已跌至历史低位，但在目前抱团越来越明显的投资思维下，价值投资并不受待见。
数据来源：路孚特Eikon
04 铂金能从丑小鸭变成白天鹅吗？
但过去的半年时间里，铂金开始受到投资者的关注，从各贵金属过去半年回报来看，铂金的表现尤其出色。
过去半年，铂金和钯金回报分别为12.5%和5.1%，其余两种货币金属则呈现下跌。
是什么原因导致如此大变化呢？
首先，正所谓物极必反。当年汽车生产商为了控制成本，用价格更便宜的钯去取代铂在汽车催化剂中的功能。时至今天，汽车生产商又开始重新研究加入铂的催化系统，并已取得成功，新的铂钯汽车催化配方商业化只是时间上的问题。
当然，每家生产商的配方不会完全相同，有些配方的铂含量会高些，有些则较低。据说个别厂商的配方中铂用量将会取代原配方中一半的钯。
以下是在疫情发生前，路孚特金属研究对未来汽车市场领域铂和钯金属需求的预测：
如果假设铂和钯转换比例为1:1，一半原本将会应用在汽车上的钯被铂取代，每年铂的需求将会大增：
因此在汽车行业对铂金需求激增的预测下，铂将会出现更明显的供不应求(但另一方面钯的供需会有所改善)：
另外，拜登当选美国总统，全球发展清洁能源已是大势所趋。氢能虽然还处于早期研究阶段，但氢能在未来真的有可能成为全球能源发展的新趋势。德国早前已经公布，打算投入79亿美元去研发氢能。
氢气是非常普遍的(爱因斯坦说过，在这个宇宙里也许只有愚蠢比氢气更为普遍)，只要通过电解，就能把水里的H和O拆开，能得到氢，而铂金在这电解过程中起着重要的催化作用。
上述两个原因，都让铂金开始变成有“故事”的金属，加上价格多年低迷，未来数年铂金表现或有可能反客为主，在贵金属中脱颖而出。
而钯可能就没那么幸运了，未来很有可能会走下坡路。
05 迫空白银行动失败了吗？
今年贵金属市场到目前为止最引人注目的，必然是外国社交平台发起的“迫空白银”行动。发帖者于1月28日号召大家买入白银推高银价，市场情绪持续发酵，纵使疫情也没有影响大家在大街上排队购买银条银币。
2月1号（周一）中国开市将银价炒起。以上海黄金交易所白银(T+D)合约为例，当天合约价上升超过10%，而且交易量也较12月水平高出46%。随后，北美人士在社交平台表示市场上银币价格每盎司高出现货价格6美元，越来越多的零售商出现缺货现象。
另一方面，投资者除了大幅买入银币银条实物外，也大量买进白银ETF。自从迫空白银行动展开后，仅仅3天全球最大的白银ETF SLV便增持了超过3,400吨白银，这相当于一年银回收总量的大约72%，或全球矿产银年产量的14%！
不过奇怪的是，2月2号当天，虽然SLV增持了超过1,700吨白银，高于前两天增持量的总和，但银价却反高潮地出现下跌。主要原因除了芝商所要求上调白银期货保障金外(限制了多头的杠杆能力)，另一个原因就是有机构在民间抢白银的同时，在期货市场上做空了白银。
多年以来白银价格一直被认为遭到恶意打压，主要原因是期货市场对价格影响远比实体市场大。如果我们将一年全球期货市场上所交易的白银合约化做实物，那一年交易总量相当于一年全球白银矿产量的185倍！因此有些人认为大部分的白银空头，是在倒手根本不存在的白银，从而令白银价格被低估(这方面有点复杂并且也有点离题，笔者就不在这分析这种看法的对错了)。
若单看目前的结果，很多人会说这次迫空白银行动失败了，但笔者认为可能言之过早。在民间大量抢购白银后，已经出现了期货价和实体市场价脱钩的现象。按目前情况发展下去，很多人必然会等到白银期货合约到期后要求兑换白银实物，那时候白银实物供应有多紧张，才会见真章。
06 金价会表现如何？
当然，笔者也只是理论上分析银价短期走势的可能性。不过在白银迫空之前，无可否认金价的技术面转坏，即使市场明知美国将会大放水，但资金却都流入了数字货币和美股，并没有流入黄金，反映黄金短期内的弱势。
除金价外，北美金矿走势也依然处于弱势。首先最近数家金矿公司公布了利好消息，但股价却并没有上涨，这对后市有一定的隐患。
图片来源：路孚特Eikon
暂时看来，黄金尚未摆脱弱势，除非金价/北美金矿股比率跌回13倍下方并维持在该水平，技术上才会再吸引大量资金涌回黄金板块。
07 小结
最后虽然货币长期弱势趋势未改，但要提防周期性技术反弹。在众人说迫空白银、迫空某件商品、迫空某支股票的时候，其实大家最应提防的，是迫空美元。早前期货市场显示美元空头已处于历史较高水平，当拜登政府正式向美国人民派发现金后，届时可能是美元触底反弹的时候。
从长远来看，由于全球货币超发以及债务水平等因素，金价长线仍被看好，而如果金价在未来真的如笔者所料突破3000美元大关，那银价也会剑指100美元。
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