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市场短期风险得到释放

短期来看，投机资金的持仓变化是助推行情的直接因素。近期各国股市、大宗商品纷纷下挫，特别是近期美股、原油资产价格大幅下跌，在市场恐慌情绪加剧的情况下，很多投资者需卖出贵金属头寸以换取资金补充保证金，这是导致贵金属价格大幅下挫的主要原因之一。

图为CFTC黄金非商业性净多头持仓变化

图为CFTC白银非商业性净多头持仓变化

从CFTC的持仓数据来看，投机资金今年以来黄金、白银的多头确实显得“拥挤”，特别是在2月中旬达到顶峰。截至3月10日的数据显示，黄金期货的非商业性净多头下降至30万张以下，距离2月18日的高点353649张有所减少，而白银期货的非商业性净多头从2月18日77877张的高点大幅下降至44947张，降幅超过42%。多头明显减仓，这是近期金银价格均出现回调，但白银跌幅更为猛烈的直接原因之一。贵金属的持仓结构近期出现明显的调整，我们认为，短期市场头寸的结构性风险得到了比较充分的释放。

黄金投资需求保持增势

图为黄金ETF持仓变化

图为白银ETF持仓变化

伴随着贵金属价格的上涨，贵金属的投资需求也在增加。黄金ETF的持仓从去年下半年持续增加，目前全球最大的黄金ETF-SPDR的持仓有930吨，低于2016年980吨的高点，而且距离2012年12月底1350吨的持仓峰值配置仍有30%的增配空间。黄金ETF等机构增持仍有余力。

全球最大的白银ETF-ishares的持仓从2019年9月12000吨的高点回落了一些，目前持仓量为11226多吨，与2016年的高点相当，仍处于高位水平。

央行购金热情依旧不减

全球央行从2010年开始成为黄金的净买入方，各国央行连续十年净买入黄金，突显出各国央行在其储备组合中对配置黄金的重视程度。2019年全球黄金储备规模增长了650.3吨，增速较去年同期放缓1%，但也是过去50年来第二高的水平。2019年中国、俄罗斯、土耳其等央行持续增持黄金。

中国央行曾从2018年12月起连续10个月增持黄金。根据国家外汇管理局数据显示，2月末黄金储备报6264万盎司，约1948.32吨，与上个月持平。黄金储备在外汇储备中占比较低，有很大的增长空间。

表为各国黄金储备数量及排名(截至2019年12月)

全球货币宽松政策加码

为应对金融市场动荡和疫情蔓延担忧，美联储在近半个月内连续降息。美联储3月3日紧急降息50BP，但紧急降息未能挽救市场信心。受国际油价“闪崩”等因素影响，美股此后几次熔断。3月15日，美联储再度大幅降息并重启量化宽松计划，宣布将联邦基金目标利率下调1个百分点，重新降至2008年年底—2015年年底长达7年的零利率水平，并推出7000亿美元量化宽松计划，包括几个月内回购至少5000亿美元国债，增持至少2000亿美元规模的抵押担保证券。美联储还宣布了其他几项行动，包括银行可以从贴现窗口借款长达90天，并将存款准备金利率降至零。美国财长努钦也表示将推出1万亿美元的经济刺激计划，其中包括为小企业提供3000亿美元的贷款，2000亿美元用来保持稳定性，还包括两轮2500亿美元的支票发放。美国政府又制定了新的刺激政策，美联储为市场提供流动性支持，以提振了市场信心。

美联储是全球流动性的总闸口，它开始加码货币宽松政策，其他国家的央行出于维持利差、维护金融市场和汇率稳定的考虑，可能会跟随降息。近期加拿大、英国央行已经跟进，预计接下来还会有其他经济体宣布降息，全球利率水平会整体下行。全球负利率国债的规模将加大，这对于作为零息资产的黄金将持续利好。

金银比价创历史新高

近几年黄金价格走势整体强于白银，金银比价一直呈振荡走高的趋势。虽然金银比价在去年三季度达到93的高点后快速回落至75一线，但从去年9月开始又持续走高，在3月后加速上涨，并在近期突破1991年98的高点，创历史新高。目前COMEX金银比价已经上行至120以上，为有史以来的高点。

整体来看，在目前经济衰退风险加大及地缘政治等风险因素频发的背景下，市场避险情绪升温，黄金价格会持续强于白银，预计金银比价将继续走高。

图为COMEX金银比价变化

图为沪金、沪银比价变化

行情展望及操作建议

近期金融资产剧烈波动拖累贵金属遭受重创，剧烈回调会对市场信心形成打击，我们认为贵金属价格短期价格可能会振荡，不过调整之后，中长期走势依然看好。

虽然近期白银的跌幅更大，但从资产配置的角度来看，我们认为黄金依然是比白银更有价值的配置品种，当前国际黄金价格低于1500美元/盎司是战略性配置良机，对应国内期金价格在340元/克下方可以逢低买入。

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