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传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。

根据Frost & Sullivan统计，蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。

从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河：

上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能产生协同效应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。

中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%，形成护城河。

下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日本烟草、奥驰亚子公司、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%；实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。

加热不燃烧（HNB）产品发展或加速

IQOS取得FDA的MRTP认证，或助力HNB产品加速扩张；同时国内中烟公司旗下四川中烟、云南中烟等纷纷发布HNB产品并开设线下体验店。HNB市场有望加速发展，并带动烟用香精、烟草薄片需求量迅速增加，驱动【华宝国际】等相关企业业绩提升。

一、烟草行业迎变革，电子烟的黄金时代

1、传统香烟增长乏力，电子烟支撑烟草市场规模扩张

烟草市场规模稳步扩张，传统香烟零售量持续下滑。按收益划分，全球烟草市场规模从2014年起以3.9%的CAGR上升，2019年达到8,654亿美元。其中卷烟拥有八成以上市占率，但市占率逐年下降，预期传统卷烟销量将持续性下滑，零售价格的上涨也难以抵消其影响。

电子烟后劲十足，有望成为烟草市场新的驱动力。消费者对健康越发重视和全球控烟政策的严峻环境下，电子烟应运而生，被认为是传统烟草制品的理想替代物，逐步成为烟草行业的新焦点。根据Frost & Sullivan统计，2014年电子烟市场规模124亿美元，市占率仅为1.7%，19年市场规模增至367亿美元，市占率达到4.2%。考虑到电子烟技术的进一步成熟，2024年电子烟市场份额将达到1,115亿美元，在烟草市场的占有率达9.3%，成为重要一环。

2、电子烟分化多种产品类型，满足多样需求

电子烟是一种类似传统卷烟，却以电池供电的电子设备。它能把烟弹内的尼古丁转变成雾气，让使用者在吸食时体验出类似吸烟的体验感。

按出烟原理分为加热不燃烧型和烟油雾化型（蒸汽型）电子烟。加热不燃烧电子烟是通过加热烟草产生含尼古丁的雾化器，而烟油雾化型是加热雾化液。

其中，蒸汽型电子烟包括封闭式与开放式。封闭式的电子雾化器属于消耗品，一般3-12天内需要更换。而开放式电子雾化设备可满足使用者个性化需求，使用者可自己更换发热丝、电池模组且可在自行注入各类不同的电子雾化液，更具有灵活性。

3、传统烟草持续下滑，电子烟驱动烟草新增长

3.1 全球电子烟市场快速增长，封闭式电子烟占主导

电子烟市场规模快速增长，成长空间广阔。受益于消费者认可、知名度提升和持续创新，全球电子烟市场规模由2014年的124亿美元增至2019年的367亿美元，年复合增长率高达24.2%，且预期以24.9%的年复合增长率增至2024年的1115亿美元，电子烟将逐渐成为烟草公司的竞争焦点和营收增长点。

两类电子烟中，封闭式电子雾化设备占主导。电子烟市场强劲增长的同时，封闭式电子雾化设备占电子烟市场规模比也逐步提升，由2014年占市场规模的47.6%提升到2019年的59.4%，占据主导地位。其市场规模以30%的年复合增长率从2014年的59亿美元提升至2019年的218亿美元。

3.2 欧美电子烟消费居首，中国市场渗透率仍在低位

电子烟需求集中于北美及欧洲。美国消费全世界近60%的电子烟，市场规模由2014年的64亿美元增至2019年的207亿美元；欧盟及英国的电子烟市场规模与世界规模比例高达20%，根据欧睿统计，其中英国贡献约44%的份额，市场规模仅次于美国。考虑到产品渗透率进一步加深，2024年美国、欧盟及英国的市场规模将分别达到644（较2019年增长211%）、205（较2019年增长181%）亿美元。

中国电子烟的市场渗透率较低，若政策放开将释放巨大潜力。据中国疾控中心和美国CDC 统计，2018年中国15岁以上人群吸烟率达26.6%，而美国只有13.7%，中国烟草需求规模巨大。电子烟消费方面，美国电子烟人均消费达62.7美元，中国只有0.19美元。电子烟作为传统烟草的替代品，在政策允许的情况下，未来在中国具备较大的市场提升空间，据艾媒数据统计，预期2021年市场规模将达到91.7亿元。

4、政策风向风云变幻，或将推动行业集中度提升

4.1 国际政策对比：美国竞争格局将被改写，中国政策仍不明朗

美国：监管政策逐渐完善，竞争格局或将改变。调味电子烟和封闭式电子烟受到政策限制，开放式电子烟不受禁令影响，发展向好。通过PMTA审核的企业将获得长足发展。

中国：禁止未成年人吸烟，线上销售全面叫停。电商平台，互联网销售均被限制，电子烟广告等均遭叫停，未来政策走向仍不明朗。

4.2、美国PMTA要求下，行业集中度有望提升

电子烟企业变中求稳，深耕美国市场。美国市场占据重要的销售份额，美国对电子烟的需求相较其他国家更加强烈，电子烟市场发展的也相对完善，2019年，美国电子烟市场规模约为207亿，远高于欧盟的73亿和中国的27亿。其中，电子烟龙头思摩尔2018年在美国市场的销售收入占比最高，达到40.4%。

禁售调味烟：这一政策使思摩尔前五大客户中有三家受到影响，需要调整产品销售组合。封闭式烟弹大多被禁止，一次性小烟与开放式大烟不在禁售范围内。思摩尔的开放式产品未受影响。

PMTA即将截止：电子烟产品只有获得PMTA认证，才可以继续售卖。产品申请需提供科学数据以证明销售新烟草产品适合保护公众健康，符合美国国会制定的适用标准，包括考虑产品的市场营销如何影响青少年使用，FDA将用6个月审查申请。

美国日渐严厉完善的监管政策有利于提高行业集中度：PMTA耗资巨大，流程繁复，中小企业很难通过。截至2019年底，只有IQOS和一家瑞典公司通过了PMTA。政策监管下中小企业很有可能被迫退出赛道，行业龙头有望提升集中度，其中思摩尔作为行业的佼佼者也将抓住机遇顺势而上。

4.3 中国销售高速增长，静待政策信号清晰

中国对电子烟政策仍不明确，思摩尔中国市场发展迅速。中国将全面清理互联网电子烟售卖。国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局将于2020年7月10至2020年9月10日联合开展电子烟市场专项检查行动，努力构建未成年人免受电子烟侵害长效机制。

目前国家并未限制电子烟生产与线下售卖，但未来政策形势仍不明确。思摩尔或因政策限制调整业务发展方向，包括产品生产和销售模式。

2018 年全国成人烟草调查报告显示，我国约有 3.2 亿烟民，约占全球烟民的 1/3。2017年，我国卷烟零售市场超 1.4 万亿元。中国电子烟市场渗透率不足，若政策未加限制，未来空间可观。思摩尔作为电子烟雾化器龙头企业，也将在中国市场持续快速扩张。

思摩尔在中国市场的销售收入维持高速增长势头。2019年思摩尔在中国市场（不包含香港）的销售收入增长率达289.68%，占比达到20.87%。

4.4 烟草税：我国蒸汽电子烟税率尚未落地，或将看齐传统烟草

传统烟草税约为60%。中国烟草税主要包括消费税和增值税。其中调拨价70元/条以上的税率为56%，70元以下的税率为36%，同时按每支0.003元从量计征。除此之外还有13%的增值税。烟草税率远高于企业所得税，酒类消费税等其他税率。

烟草税在我国税收中占据重要位置，中烟公司掌控了中国的烟草产业链，在专卖制度下，一切烟草业务都在法律和国有范畴内运行。高额利税给国家带来重要税收。

我国烟草税率在中等收入国家中处于中游水平。世界卫生组织《2018全球烟草流行报告》数据显示，2018年101个中等收入国家中，14个国家烟草税率高于75%，35个国家烟草税率在50%-75%之间。

蒸汽型电子烟税率尚未落地。电子烟当前仅按普通消费品收税，只需上交13%的增值税

2017年，国家烟草专卖局积极研究制定加强新型烟草制品监管的政策法规，推动新型烟草制品纳入监管。

2019年，《电子烟》强制性国家标准已审查完毕，但迟迟未批准发布。

加热不燃烧烟草制品属于《中华人民共和国烟草专卖法》所定义的卷烟，属于烟草专卖品，征收消费税和增值税。

4.5 贸易战：对优质企业并未造成过多影响，行业整合进程加快

贸易战对我国高新技术产业和制造业产生严重的负面影响。部分企业缺失内部核心技术，致使高新技术企业业绩严重下滑。制造业与信息化融合的进程也被影响。

以思摩尔为例，一些优质企业并未被影响。思摩尔2018年和2019年在美国市场的销售收益分别为13.9亿和16.6亿，2018年同比增长107%。2019年香港销售的产品有93.4%最终仍销往美国，因此思摩尔在美国市场维持了飞速扩张的势头。思摩尔掌握了先进技术，在美国有稳定客户，稳步发展，几乎未受影响。

行业整合逐渐加快。我国进出口贸易受到冲击，不少行业竞争加剧，中小企业退出竞争，有利于龙头企业的发展。思摩尔作为电子烟行业领军者之一也将受益市场份额持续提升。

5、电子雾化设备：电子烟核心组件，医用场景或迎新机遇

5.1 电子雾化设备规模稳步增长，医用设备大放异彩

全球电子雾化设备市场规模稳步增长，应用多样性增强。全球电子雾化设备囊括电子烟与特殊用途电子雾化设备，市场规模稳步增长。电子雾化设备市场包括封闭式、开放式与特殊用途电子雾化设备，后者包括多种应用，可应用于医疗或娱乐CBD及THC雾化。雾化设备市场规模以年复合增长率29.7%由14年的18.28亿美元增至19年的67.02亿美元。

雾化设备的医疗场景应用未来前景广阔。特殊用途电子雾化设备市场规模稳健增长，14到19年CAGR达67%。其中，医疗用雾化设备是该领域重要应用之一，行业龙头如思摩尔计划进军医疗保健领域，公司运用自动化技术控制气溶胶大小实现医疗雾化的精准用量，辅助治疗哮喘、慢性阻塞性肺病与其他呼吸系统疾病并缓解疼痛。伴随电子雾化技术发展和雾化理疗重视度不断提高，医疗雾化设备应用范围和产品多样性将进一步扩大。

5.2 格局演变与电子烟类似——封闭式占主导，美国规模最大，中国潜力可观

封闭式电子雾化设备市场份额增长，占主导地位。封闭式电子雾化设备市场份额于2014年只有45.1%，到2019年已占据52.4%，据Frost & Sullivan预测到2024年市场份额将增至64.3%，巩固全球电子雾化设备市场的主导地位。

美国：最大的电子雾化设备消费市场。14-19年，美国仍是全球电子雾化设备最大的消费市场，2019年市场份额达57.1%，并呈现逐步增长的趋势。

中国：渗透率低，消费市场发展空间大。电子烟及医用雾化设备应用的普及下，电子雾化设备渗透率提升，叠加潜在消费者基数大，预期未来发展空间可观。

5.3 雾化设备助力病毒治疗，期待疫情消退线下消费恢复

疫情下：雾化特殊设备助力医疗提升品牌形象，新冠致使C端销售受阻。思摩尔与AIM ImmunoTech(AIM)将合作研发吸入给药装置对抗新冠肺炎。AIM宣布已与思摩尔签署一项材料转让和研究协议(MTA)，旨在中国进行AIM旗舰药物的吸入给药装置使用疗效的研究。如果思摩尔的吸入装置能轻松给药，并且通过测试证明药物对新型冠状病毒有预防功效，这种组合就有可能成为对抗新冠肺炎的工具。

线下经济受阻，C端收入显著降低。以线下门店运营为主的思摩尔受到影响，截至2020年4月公司面向零售客户的销售收益及销售量分别较2019年同期减少约40.5%及33.6%，但面向企业客户的销售收益及销售量同比增长20.3%和12.4%，截至2020年4月30日止四个月的总收益较2019年同期增长约7.8%。

后疫情时代：医疗新兴领域亟待开发，电子烟消费逐步回温。探索医疗领域，助力思摩尔进军新兴市场。新冠肺炎的蔓延使人们重新重视健康问题，对医疗方向科研的热情达到前所未有的高度。思摩尔抓住契机进入医疗市场，既能完善产品矩阵，也有助于实现盈利能力的提升。

疫情缓和，线下消费需求迎增长。政策禁止电子烟网上销售和宣传后，思摩尔积极发展线下业务，通过体验店推广产品。思摩尔已于2020年3月中旬恢复全面生产运营，此次疫情恢复带来的线下消费回暖也将带动思摩尔在国内市场的发展。

二、从思摩尔观电子烟产业链，优质产品力构筑护城河

电子烟产业链发展成熟，参与者众多大有可为。电子烟产业链包括上游原材料供应商、中游电子烟制造企业和品牌企业、下游销售企业。上游包括芯片、电池、雾化器、烟油等原材料；中游代工厂负责产品生产，品牌商负责营销、产品设计；下游分为线上、线下两种渠道。

5.1 上游原材料组件价格下降释放中游利润空间

上游玩家分享行业红利，吸引更多入局者。上游原材料主要参与者包括芯片设计方案商、电池供应商（电池、电芯、控制电路）、雾化器原料供应商（塑料、玻璃、五金）和烟油生产商。

电子烟市场成长空间大，近年来亿纬锂能、丰江电池等多家锂电池企业切入电子烟电池赛道，未来期待更多相关企业栖身电子烟行业，分享行业红利。

5.2 研发实力打造中游产品力，构筑护城河

（1）中游制造：ODM/OEM转向自有品牌，思摩尔双擎驱动。

早期电子烟制造企业以ODM/OEM模式为主，以思摩尔为代表的国内企业近年来逐渐从单一生产模式转向自有品牌开发。2019年全球售出的超90%的电子雾化设备由中国制造企业OEM/ODM制造。随着品牌意识加强，为减少客户依赖，中国形成了一批集电子烟研发、生产、销售于一体的电子烟生产企业。

思摩尔ODM+自有品牌APV双引擎驱动。通过ODM模式为全球领先的烟草企业及独立电子雾化公司提供封闭式电子雾化设备及电子雾化组件服务，向零售客户销售自有品牌APV, 其中Vaporesso品牌在欧美APV市场终端影响力处于前列。

（2）中游制造：电子烟技术快速更迭，思摩尔靠研发筑壁垒。

电子烟行业处于高速发展期，技术迭代快，对研发要求高。随着中国电子烟产业的发展，2013年后中国电子烟专利数量得到迅猛发展。根据智慧芽全球专利数据库统计，中国电子烟专利数量从2013年的628件增长至2018年的5,139件，5年间增长718%。

思摩尔持续投入研发，聚焦陶瓷加热技术。研发费用在营收占比维持在3%以上，研发支出从16年的0.24亿增至19年的2.77亿。19年研发占比显著增长，主要是由于对陶瓷加热技术的大量投资和研发人员翻倍增长。截至2020年7月，公司已申请超1600项全球专利，其中700多项已获授权。

5.3 下游渠道为王，全球销售网络助力规模扩张

分销商助力全球营销，零售端走向线下渠道之争。遍布全球的分销商助力电子烟公司提高销售效率。“中国制造，欧美消费”的产业格局下，与当地分销商合作更具成本效益。思摩尔在全球拥有260家分销商，包括36家战略合作分销商和224家常规分销商。16-19年完善的销售渠道分别贡献了27.0%、44.5%、50.5%和31.0%的收入。

线上政策缩紧，电子烟销售转战线下。2019年11月，国家烟草专卖局表示，京东、阿里巴巴、苏宁易购、唯品会、小红书、国美、当当、一号店、拼多多等9家电商平台已落实《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》要求，屏蔽电子烟店铺，下架电子烟产品。国内悦刻、福禄、魔笛、柚子、亿雾等超过26家电子烟龙头企业发文表示将全力拥护支持监管政策。

随着电子烟带来的健康问题引起广泛关注，苹果公司从App Store应用商店中下架全部181款电子烟相关APP。多地区电商平台已完全禁止销售电子烟。各零售商纷纷加快拓店步伐，聚焦电子烟线下渠道新布局。

声明：以上全部内容均来源于东吴证券研究所《从思摩尔看电子烟黄金时代》，作者：汤军 。文中所涉及的内容和数据皆归华西证券和作者所有， 观点仅代表华西证券，仅供读者参考！