摘要：（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇，周钰筠）核心观点：珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进...
（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇，周钰筠）
核心观点：珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧 密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝 需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。
1、行业中枢波动向上，周期性较难预测1.1、周期性明显但规律性较弱
珠宝需求的本质：从避祸就福、身份标识到情感表达，黄金珠宝内涵日益丰富， 而稀缺本质亘古通今，是需求稳定存在的根本原因。社交与个性表达等日常需求兴起将为珠宝打开另一增量且稳定的市场。 世代交替期到来，据BCG咨询《2021年中国奢侈品市场数字化趋势洞察报 告》 ，90后消费者占奢侈品总消费人群的50%，正式成为消费主力。随着新一代消费者崛起，珠宝消费不再局限于刚性但频率低的婚庆需求， 市场上社交与个性表达的日常需求逐渐放大，拥有更强的发展动力。
1.2、行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长
长期看，行业周期波动的中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长。2002年金交所正式成立，标志着黄金市场全面开放，而后，我国黄金消费市场经历了从0到1的快速增长阶段。2013年金价急跌引发抢金潮后，行业进入调整期，叠加2020年新冠疫情的冲击，目前周期正处底部。 长期看，未来随着经济与人口增速放缓，我国黄金珠宝市场可能进入稳态增长阶段。以国人主要消费的黄金饰品为例，2012- 2021年，黄金首饰市场规模年化增速约+6.06%，其中消费量年化增速约+3.93%，金价年化增速约+1.11%，而未来行业周期波 动中枢朝上仍然体现在黄金消费需求量与金价的长期提升。
2、如何看待珠宝行业的成长性？2.1、投资回报率角度：珠宝门店投资模型优秀
存货保值性强，珠宝门店投资真实回报率很高。初期投入包括装修投入与初始存货铺货成本，往往存货成本构成初始投 入的绝大部分。在考虑存货成本的情况下，近些年来随着珠宝门店的增加与疫情影响下， 当前珠宝店投资回收期有所延长至4-6年，但依然具有相当的吸引力。由于珠宝存货保值性高、流动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空 间，因而在考虑存货成本可部分回收的情况下，当前投资回收期可缩短 至1-2年，投资性价比较高。在存货保值的属性下，投资人对整体投资回 报率忍耐度低，行业依然具备较为可观的开店空间。
2.2、开店由行业内在价值的提升支撑
行业内在价值不断提升，支撑更大的开店空间。由于从出货到零售的各环节加价率可能有变化，我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标。以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝品牌出货均按克重计价，2012-2021年行 业毛利润年化增速约+7.65%，年均毛利率约17.71%，毛利率年化增速约+0.34pct。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首 饰通过按件计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。2012-2021年，头部品牌门店数年化增速约+10.69%。
2.3、产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升
加盟商在当前的产业链中分配到更多利润，开店动力充足。从产品成本到终端零售的利润由品牌方与加盟商瓜分，近十年 平均毛利率约23%。品牌主要以收取标签费等方式进行提点，据我们测算，当下业内头部品牌的提点费率（包括品牌对加盟商的所有加价项目） 多在3%-11%，品牌提点水平较低。加工是产品加价的重要名目之一，无论选择自产还是委外生产，大多品牌均会控制产品加工环节，承担产品的真实加工成 本；而终端收取的加工费是零售门店对消费者的加价项目，主要为加盟商所获。 从利润分配看，不考虑加工费，品牌方可获得17%-60%的利润，考虑加工费的情况下，品牌方的利润占比仅占10%-43%， 整体看，当前依然是加盟商在利润分配中占据更多比重。
3、乘品牌之风，扬渠道之帆，珠宝龙头大展宏图3.1、全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求
珠宝企业的核心追求是品牌。对一般消费品而言，产品的使用价值为品牌的内核所在，且不同消费者对产品使用价值的评判标准较为统一、相对客观， 市场对产品的好坏区分十分明晰。大多数情况下，消费者对产品忠诚度普遍高于对品牌的忠诚度，故而，品牌对消费决策 的重要性相对较弱。金银珠宝由于与爱情婚恋、社会地位深度绑定，赋予消费者的情感价值远高于产品的实际使用价值。消费者对情感价值的 评判标准不一，无法与某一特定产品挂钩，加上珠宝产品设计极容易模仿，故而珠宝消费者更加需要品牌来提供情感价值。 另外，珠宝天然具有彰显身份、等级划分的含义，消费者也更重视品牌定位层级，并愿意为高端品牌支付更高溢价。
3.2、以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立
黄金主导我国珠宝市场发展，上世纪90年代黄金首饰零售业开始萌芽。自古以来，黄金在我国具有辟邪、尊贵、祝福等特别意义，一直是国民珠宝消费的主力产品。新中国成立后，为了维护人 民币的法定地位，稳定金融和物价，国家对黄金实施严格管控。我国人口庞大，且消费需求经受数十年的抑制亟待释放， 发展潜力大。进入20世纪90年代，国家对黄金限制逐步放宽，面对广阔蓝海，黄金市场开放初期，大量内地珠宝品牌诞生，港资与国外 品牌陆续进入内地市场，饰品用金量大幅增加，从1990年的35.1吨提升至1993年的173.1吨，CAGR高达+70.2%。
3.3、护城河来源：品牌力为先，渠道产品助力
渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资 回报率，进一步助力扩张。 对于加盟商而言，品牌力是投资回报率、持续盈利能力 的综合评价，能够体现加盟商对于品牌未来发展的信任 程度，而更好的产品与更大的门店规模有助于形成更强 的品牌势能。目前，部分大品牌已经拥有较强的加盟商信任。如周大 福在下沉市场的过程中，加盟商往往不追求短期盈利， 而基于对周大福品牌势能的认可，看重的是优先抢占周 大福的市场占有率，因而其下沉速度非常快。
3.4、头部品牌加速开店，推动进一步集中
渠道与品牌相辅相成的逻辑已经验证，目前大多数珠宝品牌均处于以开店提振品牌力的阶段。据WBL《中国500强品牌排行榜》 的历年数据，各珠宝品牌的门店数与其价值之间存在明显的正相关关系，且品牌价值的变化大多滞后于门店数量的变化。周大生、老凤祥、潮宏基等品牌正处于开店推高品牌价值的阶段。以周大生为例，2018年门店增速高达+23.9%，品牌价值增长 的高点则出现在2019年，约+36.0%；老凤祥2015年与潮宏基2014年的高速开店也分别在后续1-2年内体现于品牌价值的增长之上。
近10年来，周大福的品牌价值均位列我国所有珠宝品牌之首，强大的品牌势能有力地推动了渠道扩张。2018年始，周大福先后 实施新城镇计划、引入省代，在品牌力加持下，门店扩张速度远超品牌价值增速。2019年，周大福门店增速达到阶段性高点 +22.8%，加盟门店在下沉市场进一步渗透，品牌价值也水涨船高，在2020年后实现14.0%的增长。
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精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
